Просчеты в инвестанализе, ведущие к ошибочным решениям
Небольшие ошибки, допущенные в ходе анализа инвестиционного проекта, могут существенно испортить жизнь финансовому директору. В лучшем случае реальные показатели проекта окажутся значительно хуже, чем прогнозируемые. В худшем — после нескольких лет станет ясно, что идея его реализации была изначально провальной, силы, время и деньги потрачены зря. Остановимся подробнее на том, какие просчеты ведут к ошибочным решениям и как их можно избежать.Некорректные предпосылки
Часто ошибки при оценке проекта начинаются на этапе планирования инвестиций. Стоит выделить ряд неточностей, которые могут негативно повлиять на результаты анализа:- неполный перечень инвестиций, в том числе строительные сметы с ошибками и неучитываемые расходы на проектирование;
- некорректное планирование таможенных пошлин и сборов (при импорте оборудования);
- неправильное планирование возмещения НДС, а также самих инвестиций без учета НДС или таможенных пошлин;
- планирование всех инвестиционных расходов как единовременных (например, в первый месяц реализации проекта) без учета отсрочек, которые могут предоставить поставщики оборудования, строительные и проектные организации и т.п.
- для импорта — риск роста курса иностранных валют к рублю и возможное повышение таможенных пошлин;
- для сельхозтоваров и сырья — риск неурожая, а значит, рост цен на локальном рынке или необходимость его импорта;
- для категории commodities (товары, торгующиеся на биржах) — риск повышения цен из-за действий спекулянтов.
Ограниченный набор оценочных показателей
Оценка инвестпроектов, как правило, подразумевает определение чистого дисконтированного дохода (NPV, Net Present Value), срока окупаемости (РР, Payback Period) и внутренней нормы доходности (IRR, Internal Rate of Return). NPV — абсолютный показатель, не позволяет сопоставить эффект от реализации проекта с затратами на его выполнение. Поэтому его проблематично применять для сравнения проектов с разным объемом инвестиций. РР относится к группе недисконтированных показателей, не позволяет учесть риски, связанные с реализацией проекта. По сравнению с ними IRR выглядит выигрышнее. Это относительный и дисконтированный показатель, его без проблем можно сопоставить со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital). К сожалению, IRR не всегда отводят ключевую роль, несмотря на то, что он позволяет точнее, чем NPV, оценить риски проекта. Сопоставить прогнозируемые дисконтированные денежные потоки (без учета начальных вложений) с первоначальными инвестициями поможет относительный показатель, основанный на дисконтировании денежных потоков, — индекс рентабельности инвестиций (PI, Profitability Index). Пример В таблице 1 приведено сравнение показателей трех инвестиционных проектов. Проект № 3 предпочтительнее по критерию NPV. В то же время он требует больших первоначальных вложений, к тому же чистый дисконтированный денежный поток (без учета первоначальных инвестиций) лишь на 20 процентов превышает объем вложенных средств. Более того, он наиболее рискованный по сравнению с остальными: его IRR всего на 6,54 процента превышает средневзвешенную стоимость капитала. И любые неточности в расчетах — завышенный прогноз положительных денежных потоков, ошибки в планировании инвестиций, неверный расчет WACC — могут превратить проект в неэффективный. В то же время проект № 1, где NPV меньше всего, по PI и IRR выигрывает у конкурентов. Стоит сделать еще одно замечание. Проекты с одинаковым сроком окупаемости могут демонстрировать значительно отличающуюся эффективность по другим критериям оценки. Все потому, что распределение денежных потоков во времени у них будет разным. У одного может быть очень короткая инвестиционная фаза, после которой он быстро начнет приносить прибыль, а у другого — длительная. Соответственно, дисконтированные оценки денежных потоков будут различаться. В этом случае для корректного сравнения лучше использовать дисконтированный срок окупаемости (DPBP, Discounted Pay-Back Period).Таблица 1 . Сравнение показателей трех инвестиционных проектов
ПОКАЗАТЕЛЬ | ПРОЕКТ 1 | ПРОЕКТ 2 | ПРОЕКТ 3 |
---|---|---|---|
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % | 25 | 25 | 25 |
Чистый дисконтированный доход (NPV), тыс. руб. | 400 | 1000 | 2500 |
Первоначальные инвестиции, тыс. руб. | -100 | -2500 | -12 500 |
Чистый дисконтированный денежный поток без учета первоначальных инвестиций, тыс. руб. | 500 | 3500 | 15 000 |
Индекс рентабельности инвестиций (PI) | 5,00 | 1,40 | 1,20 |
Внутренняя норма доходности (IRR), % | 97,55 | 39,07 | 31,54 |
Срок окупаемости (PP), лет | 3 | 9 | 9 |
Неверная ставка дисконтирования
Еще одна ошибка при оценке инвестиционных проектов — некорректно рассчитанная ставка дисконтирования. Проблемы начинаются при расчете WACC. Использование при этом балансовых долей заемного и собственного капитала не всегда правильно, поскольку в случае с непубличной компанией балансовая стоимость собственного капитала может не соответствовать его рыночной стоимости. Пример В таблице 2 приведены исходные данные для расчета средневзвешенной стоимости капитала (см. графу «Исходные данные»), WACC равна 21,25 процента (0,75 х 25% + 0,25 х 10%). Проверим, соответствует ли балансовая оценка собственного капитала его рыночной стоимости. С целью упрощения используем метод капитализации (SPSM, Single-Period Capitalization Method). Предположим, что денежный поток на инвестированный капитал проекта оценивается в 1 млн рублей, а его прогнозируемые темпы роста составляют 1,25 процента в год. Отсюда в соответствии с моделью Гордона рыночная стоимость инвестированного капитала равна 5 062 500 руб. (1 000 000 руб. [среднегодовой денежный поток на инвестированный капитал] х (1 + 1,25% [прогнозируемые среднегодовые темпы роста]) : (21,25% [WACC] — 1,25%)), что существенно ниже, чем указанные ранее 10 000 000 рублей. Пересчитаем WACC, исходя из новой оценки инвестированного капитала (итерация 1 в табл. 2), он составит 17,59% (0,5062 х 25% + 0,4938 х 10%). Теперь вновь проверим, соответствует ли балансовая оценка инвестированного капитала его рыночной стоимости — получаем 6 195 467 рублей против 10 000 000 рублей. По итогам третьей итерации рыночная стоимость составит 5 721 248 рублей (при WACC= 18,95%), четвертой — 5 888 173 рубля (при WACC = 18,45%). Теперь отклонение от предыдущего результата минимально — всего 3 процента. Более точное значение WACC можно получить, продолжая итерации. Но уже на этом этапе понятно, что полученная ставка дисконтирования (18,45%) существенно отличается от первоначальной (21,25%), что может исказить оценку эффективности инвестиционного проекта.Таблица 2. Подбор средневзвешенной стоимости капитала
ПОКАЗАТЕЛЬ | ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ1 | ИТЕРАЦИЯ 1 | ИТЕРАЦИЯ 2 | ИТЕРАЦИЯ 3 |
---|---|---|---|---|
Заемный капитал (кроме кредиторской задолженности), тыс. руб. | 2500 | 2500 | 2500 | 2500 |
Оценка собственного капитала, тыс. руб. | 7500 | 2562,5 | 3695,47 | 3221,25 |
Инвестированный капитал, всего, тыс. руб. | 10 000 | 5062,5 | 6195,47 | 5721,25 |
Доля собственного капитала в инвестированном капитале, % | 75,00 | 50,62 | 59,65 | 56,3 |
Доля заемного капитала в инвестированном капитале, % | 25,00 | 49,38 | 40,35 | 43,7 |
Стоимость собственного капитала, % | 25 | 25 | 25 | 25 |
Ставка налога на прибыль, % | 20 | 20 | 20 | 20 |
Стоимость заемного капитала*, % | 10 | 10 | 10 | 10 |
Средневзвешенная стоимость капитала, % | 21,25 | 17,59 | 18,95 | 18,45 |
Материал взят с сайта www.cfin.ru Дата публикации: 27.03.2012