Просчеты в инвестанализе, ведущие к ошибочным решениям

Небольшие ошибки, допущенные в ходе анализа инвестиционного проекта, могут существенно испортить жизнь финансовому директору. В лучшем случае реальные показатели проекта окажутся значительно хуже, чем прогнозируемые. В худшем — после нескольких лет станет ясно, что идея его реализации была изначально провальной, силы, время и деньги потрачены зря. Остановимся подробнее на том, какие просчеты ведут к ошибочным решениям и как их можно избежать.

Некорректные предпосылки

Часто ошибки при оценке проекта начинаются на этапе планирования инвестиций. Стоит выделить ряд неточностей, которые могут негативно повлиять на результаты анализа:
Пример

Компания «Альфа» решила приобрести новую производственную линию. Анализируя инвестиционную привлекательность проекта, менеджмент собрал коммерческие предложения от поставщиков оборудования и решил работать с зарубежной организацией «Бета». Она предложила поставку оборудования по минимальной стоимости — 100 000 евро (DAP, Delivered at Place) с учетом расходов на шеф-монтаж. Экономисты заказчика запланировали инвестиции на эту сумму в первый месяц реализации проекта и признали его эффективным.

При заключении договора оказалось, что срок изготовления оборудования — один год, затем через месяц оно будет поставлено заказчику, еще шесть месяцев займет монтаж и пусконаладочные работы. Для начала производства оборудования заказчику требуется уплатить аванс (20% от стоимости). Следующий платеж (50%) нужно произвести после получения уведомления о готовности станков к отгрузке. 20 процентов понадобится оплатить после поставки оборудования. Оставшиеся 10 процентов перечисляются после выполнения работ по шеф-монтажу, то есть примерно через один год и семь месяцев.

Но на этом расчеты не заканчиваются. Условия поставки DAP не предполагают уплату НДС, таможенных пошлин и сборов поставщиком оборудования. Поэтому сразу после его ввоза на таможенную территорию России заказчику нужно перечислить их в бюджет. Пошлины по этому виду оборудования равны 20 процентам. Затем на стоимость оборудования (с учетом пошлины) начисляется НДС по ставке 18 процентов, который составил 21 600 евро, таможенные сборы — 500 евро. Итак, общая стоимость оборудования с учетом НДС равна 142 100 евро (100 000 + 20 000 + 21 600 + + 500). По условиям договора, перед отгрузкой оборудования требовалось предоставить поставщику гарантию сроком на восемь месяцев на сумму 30 000 евро. Компания получила ее по ставке 2,5 процента годовых (потратили 500 евро). Также заказчик оплачивает проживание и проезд сотрудников поставщика, которые должны провести шефмонтаж оборудования (17 400 евро). Ну и, наконец, перед монтажом потребовалось отремонтировать помещение цеха (15 000 евро).

В итоге объем инвестиций составил 175 000 евро (142 100 + 500 + 17 400 + 15 000), то есть на 75 000 евро больше, чем планировали. Кроме того, распределение инвестиций во времени оказалось совершенно другим.

Ошибки в планировании расходов не редки. К примеру, для производственных и торговых компаний основная доля издержек приходится на закупку сырья, материалов или товаров для перепродажи. Их рассчитать достаточно просто, однако стоит проверить, что было учтено следующее:


Еще один сложный момент, существенно влияющий на денежный поток проекта, — планирование изменений рабочего капитала. Часто в процессе инвестиционного анализа связанное с проектом изменение рабочего капитала либо не учитывают вовсе, либо получают из прогнозного баланса, рассчитанного на основе ретроспективных показателей оборачиваемости. Однако реализация инвестиционного проекта предполагает существенные колебания этих показателей. Например, компания планирует выпускать новую для себя продукцию. Для этого нужно закупить сырье и материалы.

На первом этапе проекта величина рабочего капитала может изменяться из-за увеличившихся запасов, дебиторской и кредиторской задолженности.

Ограниченный набор оценочных показателей

Оценка инвестпроектов, как правило, подразумевает определение чистого дисконтированного дохода (NPV, Net Present Value), срока окупаемости (РР, Payback Period) и внутренней нормы доходности (IRR, Internal Rate of Return). NPV — абсолютный показатель, не позволяет сопоставить эффект от реализации проекта с затратами на его выполнение. Поэтому его проблематично применять для сравнения проектов с разным объемом инвестиций. РР относится к группе недисконтированных показателей, не позволяет учесть риски, связанные с реализацией проекта. По сравнению с ними IRR выглядит выигрышнее. Это относительный и дисконтированный показатель, его без проблем можно сопоставить со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital). К сожалению, IRR не всегда отводят ключевую роль, несмотря на то, что он позволяет точнее, чем NPV, оценить риски проекта. Сопоставить прогнозируемые дисконтированные денежные потоки (без учета начальных вложений) с первоначальными инвестициями поможет относительный показатель, основанный на дисконтировании денежных потоков, — индекс рентабельности инвестиций (PI, Profitability Index).

Пример

В таблице 1 приведено сравнение показателей трех инвестиционных проектов. Проект № 3 предпочтительнее по критерию NPV. В то же время он требует больших первоначальных вложений, к тому же чистый дисконтированный денежный поток (без учета первоначальных инвестиций) лишь на 20 процентов превышает объем вложенных средств. Более того, он наиболее рискованный по сравнению с остальными: его IRR всего на 6,54 процента превышает средневзвешенную стоимость капитала. И любые неточности в расчетах — завышенный прогноз положительных денежных потоков, ошибки в планировании инвестиций, неверный расчет WACC — могут превратить проект в неэффективный. В то же время проект № 1, где NPV меньше всего, по PI и IRR выигрывает у конкурентов.

Стоит сделать еще одно замечание. Проекты с одинаковым сроком окупаемости могут демонстрировать значительно отличающуюся эффективность по другим критериям оценки. Все потому, что распределение денежных потоков во времени у них будет разным. У одного может быть очень короткая инвестиционная фаза, после которой он быстро начнет приносить прибыль, а у другого — длительная. Соответственно, дисконтированные оценки денежных потоков будут различаться. В этом случае для корректного сравнения лучше использовать дисконтированный срок окупаемости (DPBP, Discounted Pay-Back Period).

Таблица 1 . Сравнение показателей трех инвестиционных проектов

ПОКАЗАТЕЛЬ ПРОЕКТ 1 ПРОЕКТ 2 ПРОЕКТ 3
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 25 25 25
Чистый дисконтированный доход (NPV), тыс. руб. 400 1000 2500
Первоначальные инвестиции, тыс. руб. -100 -2500 -12 500
Чистый дисконтированный денежный поток без учета первоначальных инвестиций, тыс. руб. 500 3500 15 000
Индекс рентабельности инвестиций (PI) 5,00 1,40 1,20
Внутренняя норма доходности (IRR), % 97,55 39,07 31,54
Срок окупаемости (PP), лет 3 9 9

Неверная ставка дисконтирования

Еще одна ошибка при оценке инвестиционных проектов — некорректно рассчитанная ставка дисконтирования. Проблемы начинаются при расчете WACC. Использование при этом балансовых долей заемного и собственного капитала не всегда правильно, поскольку в случае с непубличной компанией балансовая стоимость собственного капитала может не соответствовать его рыночной стоимости.

Пример

В таблице 2 приведены исходные данные для расчета средневзвешенной стоимости капитала (см. графу «Исходные данные»), WACC равна 21,25 процента (0,75 х 25% + 0,25 х 10%). Проверим, соответствует ли балансовая оценка собственного капитала его рыночной стоимости. С целью упрощения используем метод капитализации (SPSM, Single-Period Capitalization Method). Предположим, что денежный поток на инвестированный капитал проекта оценивается в 1 млн рублей, а его прогнозируемые темпы роста составляют 1,25 процента в год. Отсюда в соответствии с моделью Гордона рыночная стоимость инвестированного капитала равна 5 062 500 руб. (1 000 000 руб. [среднегодовой денежный поток на инвестированный капитал] х (1 + 1,25% [прогнозируемые среднегодовые темпы роста]) : (21,25% [WACC] — 1,25%)), что существенно ниже, чем указанные ранее 10 000 000 рублей. Пересчитаем WACC, исходя из новой оценки инвестированного капитала (итерация 1 в табл. 2), он составит 17,59% (0,5062 х 25% + 0,4938 х 10%). Теперь вновь проверим, соответствует ли балансовая оценка инвестированного капитала его рыночной стоимости — получаем 6 195 467 рублей против 10 000 000 рублей. По итогам третьей итерации рыночная стоимость составит 5 721 248 рублей (при WACC= 18,95%), четвертой — 5 888 173 рубля (при WACC = 18,45%). Теперь отклонение от предыдущего результата минимально — всего 3 процента. Более точное значение WACC можно получить, продолжая итерации. Но уже на этом этапе понятно, что полученная ставка дисконтирования (18,45%) существенно отличается от первоначальной (21,25%), что может исказить оценку эффективности инвестиционного проекта.

Таблица 2. Подбор средневзвешенной стоимости капитала

ПОКАЗАТЕЛЬ ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ1 ИТЕРАЦИЯ 1 ИТЕРАЦИЯ 2 ИТЕРАЦИЯ 3
Заемный капитал (кроме кредиторской задолженности), тыс. руб. 2500 2500 2500 2500
Оценка собственного капитала, тыс. руб. 7500 2562,5 3695,47 3221,25
Инвестированный капитал, всего, тыс. руб. 10 000 5062,5 6195,47 5721,25
Доля собственного капитала в инвестированном капитале, % 75,00 50,62 59,65 56,3
Доля заемного капитала в инвестированном капитале, % 25,00 49,38 40,35 43,7
Стоимость собственного капитала, % 25 25 25 25
Ставка налога на прибыль, % 20 20 20 20
Стоимость заемного капитала*, % 10 10 10 10
Средневзвешенная стоимость капитала, % 21,25 17,59 18,95 18,45


Материал взят с сайта www.cfin.ru
Дата публикации: 27.03.2012